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204、什么是做市商制度?

2014-08-01 08:41:44 作者: 來源: 瀏覽次數:0 網友評論 0

做市商制度是一種市場交易制度,由具備一定實力和信譽的法人充當做市商,不斷地向投資者提供買賣價格,并按其提供的價格接受投資者的買賣要求,以其自有資金和證券與投資者進行交易,從而為市場提供即時性和流動性,

中華PE:

做市商制度是一種市場交易制度,由具備一定實力和信譽的法人充當做市商,不斷地向投資者提供買賣價格,并按其提供的價格接受投資者的買賣要求,以其自有資金和證券與投資者進行交易,從而為市場提供即時性和流動性,并通過買賣價差實現一定利潤。簡單說就是:報出價格,并能按這個價格買入或賣出。

發展歷史

我們國內目前的證券期貨交易,采用的都是競價交易制度——投資者通過網絡,把買賣指令傳輸到交易所,交易所的電腦主機根據時間優先、價格優先的原則,將買賣指令撮合成交,形成連續的成交價格。根據這種交易方式下價格的形成機理,又可以叫做指令驅動(Order driven)制度。國外在100年前沒有電腦的年代,就是通過交易員在交易池中,以公開喊價的方式來撮合買賣指令。

一個顯而易見的問題是,交易員處理指令的效率遠低于電腦,為了能夠為眾多的投資者服務,場外柜臺交易以及做市商交易制度就很自然地應運而生。

與指令驅動制度相對應,做市商制度是由做市商為投資者提供買賣雙邊報價進行對賭交易,通過報價的更新來引導成交價格發生變化,所以叫做報價驅動(Quote driven)制度。由于這種方式與賭場莊家非常相似,所以也叫做莊家制度。

定義

做市商制度(Market Maker Rule)就是以做市商報價形成交易價格、驅動交易發展的證券交易方式。  做市商制度

它是不同于競價交易方式的一種證券交易制度,一般為柜臺交易市場所采用。

做市商是指在證券市場上,由具備一定實力和信譽的證券經營法人作為特許交易商,不斷向公眾投資者報出某些特定證券的買賣價格,雙向報價并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求,以其自有資金和證券與投資者進行證券交易。做市商通過這種不斷買賣來維持市場的流動性,滿足公眾投資者的投資需求。做市商通過買賣報價的適當差額來補償所提供服務的成本費用,并實現一定的利潤。

傳統交易是由一個專家處理幾百家上市公司股票交易,而做市商制度是多對一的關系,即一組做市商為一個上市公司服務。更重要的是做市商為交易提供了資金,在交易中做市商先要用自己的資金買進股票,然后再賣出。這些做法使得市場的流通性大大增強,增加了交易的深度和廣度。

做市商制度的優點是能夠保證證券市場的流動性,即投資者隨時都可以按照做市商的報價買入、賣出證券,不會出現買賣雙力不均衡(如只有買方或賣方)而無法交易。但是,由于做市商的利潤是來自買賣報價之間的價差,在缺乏價格競爭的情況下,做市商可能會故意加大買賣價差,使投資者遭受損失。

一個交易始終活躍的充滿活力的證券市場,才能給上市企業和投資者帶來不斷的動力,并促進經濟的發展。

要想達到這個目的,僅有先進的交易設備、方便的交易手段和大規模的投資群體是不夠的,還需要一套靈活有效的市場機制。做市商制度于是應運而生。

與大部分主板市場都采用集合競價方式相對應,大部分創業板市場都采用了做市商制度。 作為一種證券交易制度,做市商制度起源于美國納斯達克市場,其全稱為“全美證券協會自動報價系統” (NASDAQ)。20世紀60年代的美國柜臺交易市場是由三類證券公司組成的:批發商、零售商和同時經營批發、零售業務的綜合類證券公司。零售商從一般投資者手中買入賣出證券,然后再從批發商手中賣出買入相同的證券,實際上發揮著投資代理人的作用。批發商則對其主營的證券持續報價,滿足零售商隨時交易該證券的需要。就其執行的功能而言,批發商已經具備做市商的雛形。

為了規范柜臺交易市場,美國證監會在1963年建議納斯達克市場采用迅速發展的計算機和遠程通訊技術,以提高柜臺交易市場報價信息的及時性和準確性。該市場在1966年成立了專門的自動化委員會,研究在柜臺交易市場引進自動化報價的可行性。1971年2月納斯達克市場系統主機正式啟用,標志著“全美證券協會自動報價系統” (NASDAQ)正式成立。全美有500多家證券經紀自營商登記為納斯達克市場做市商,2500只柜臺交易市場中最活躍的股票進入納斯達克市場的自動報價系統。500多家做市商的終端實現與納斯達克市場系統主機聯結,通過NASDAQ系統發布自己的報價信息。納斯達克市場的建立表明規范的、具有現代意義的做市商制度已經初步形成。伴隨著納斯達克市場的發展,做市商制度也日益完善。在納斯達克市場做市商中,包括許多世界上大型投資銀行,如美林(Merrich Linch)、高盛(Goldman Sachs)、所羅門兄弟(Salomen Brother)、摩根士丹利(Mogan Stanley)等等。

實行做市商制度的納斯達克市場,獲得了極大成功。現已成為全球最大的無形交易市場,并為全球創業板市場所效仿。同時,做市商制度也被移植到期貨市場。目前引進做市商制度的期貨交易所及期貨品種有:香港交易所的指數期貨和利率期貨、新加坡交易所的新元利率期貨、東京國際金融期貨與期權交易所的美元對日元匯率期貨、芝加哥商品交易所的活牛期貨和天氣期貨、紐約商業交易所的天然氣期貨和鋁期貨以及倫敦金屬交易所、倫敦國際石油交易所、倫敦國際金融期貨期權交易所、德國期貨交易所等。

類型

了解做市商制度的不同類型及其優點與缺點,對實際應用具有一定的意義。因為期貨市場在引入做市商制度的過程中,針對不同品種和情況,必然面對著類型的選擇。

按照是否具備競爭性的特點,做市商制度存在兩種類型:壟斷型的做市商制度和競爭型的做市商制度。

壟斷型的做市商制度,即每只證券有且僅有一個做市商,這種制度的典型代表是紐約證券交易所。壟斷的做市商是每只證券唯一的提供雙邊報價并享受相應權利的交易商,必須具有很強的信息綜合能力,能對市場走向作出準確的預測,因其壟斷性通常也可以獲得高額利潤。這種類型的優點在于責任明確,便于交易所的監督考核,缺點是價格的競爭性較差;競爭型的做市商制度,又叫多元的做市商制度。即每只證券有多個做市商,且在一定程度上允許做市商自由進入或退出,這種制度的典型代表是美國的“全美證券協會自動報價系統”(NASDAQ系統)。自1980年以來,該市場的平均單位證券的做市商數目不低于7個。最新的資料顯示,平均每只證券有10家做市商,一些交易活躍的股要有40家或更多的做市商。多元做市商制的優點是通過做市商之間的競爭,減少買賣價差,降低交易成本,也會使價格定位更準確。在價格相對穩定的前提下,競爭也會使市場比較活躍,交易量增加。但由于每只證券有幾十個做市商,使各個做市商擁有的信息量相對分散,降低了市場預測的準確度,減少了交易利潤,同時也降低了做市商承受風險的能力。

根據權利義務的不同內容,一些交易所又將做市商分為指定做市商和一般做市商。如芝加哥期權交易所(CBOE)1643個會員中,一般做市商1177個,指定做市商349個。一般做市商是個人或公司,在交易所登記,只能自營,不能代理,沒有優先權。而指定做市商都是交易所會員,作為某種證券的做市商,既可以自營,也可以代理,還管理指定證券的報價工作。在股票、指數、利率類期權中,除了SPX(S&P500指數)和OEX(S&P100指數)以外,指定做市商在其中都有30%的優先權。

2特點編輯提高流動性,增強市場吸引力

在創業板市場上市的公司一般規模比較小,風險也比較高,投資者和證券公司參與的積極性會受到較大影響。特別是在市場低迷的情況下,廣大投資者更容易失去信心。也許在創業板設立初期會出現一股投資熱潮,但這并不能保證將來的市場不會出現低迷的現象。

如果有了做市商,他們承擔做市所需的資金,就可以隨時應付任何買賣,活躍市場。買賣雙方不必等到對方出現,只要由做市商出面,承擔另一方的責任,交易就可以進行。因此,做市商保證了市場進行不間斷的交易活動,即使市場處于低谷也是一樣。

有效穩定市場,促進市場平衡運行

做市商有責任在股價暴漲暴跌時參與做市,從而有利于遏制過度的投機,起到市場“穩定器”的作用。此外,做市商之間的競爭也很大程度上保證了市場的穩定。

在NASDAQ市場上市的公司股票,最少要有兩家以上的做市商為其股票報價,而一些規模較大、交易較為活躍的股票的做市商往往達到40多家。平均來看,NASDAQ市場每一種證券有12家做市商。這樣一來,市場的信息不對稱問題就會得到很大的緩解,個別的機構投資者很難通過操縱市場來牟取暴利,市場的投機性大大減少,并減少了傳統交易方式中所謂莊家暗中操縱股價的現象。

具有價格發現的功能

做市商所報的價格是在綜合分析市場所有參與者的信息以衡量自身風險和收益的基礎上形成的,投資者在報價基礎上進行決策,并反過來影響做市商的報價,從而促使證券價格逐步靠攏其實際價值。

校正買賣指令不均衡現象

在單純的指令驅動市場上,常常發生買賣指令不均衡現象。在做市商制度下,出現這種情況時,由做市商來履行義務,承接買單或賣單,緩和買賣指令的不均衡,并緩和相應的價格波動。如買單暫時多于賣單,則做市商有義務用自己的帳戶賣出。

抑制價格操縱

做市商對某種證券做市,一般具有較強的資本實力和后續融資能力,具有較高的價值分析和判斷能力,并在此基礎上進行報價和交易,從而使得操縱者有所顧忌,一方面操縱者不愿意"抬轎",另一方面也擔心做市商的行為會抑制市場價格。

值得說明的是,做市商制度可以抑制其他交易者的價格操縱行為,但由于其本身具有較強的實力,受利益驅使,能夠通過自身行為或者做市商之間聯手來獲取不正當利潤。納斯達克市場就被發現存在這種現象,這就需要通過對做市商行為的監督來防范。

做市商制度與交易驅動機制

指令驅動制和報價驅動制

目前世界上證券交易機制主要有兩種:指令驅動制和報價驅動制。

完全的做市商制度是不同于競價交易方式的一種證券期貨交易制度。完全的做市商制度有兩個重要特點:

第一,所有客戶定單都必須由做市商用自己的帳戶買進賣出,客戶與客戶定單之間不直接進行交易。

第二,做市商必須事先報出買賣價格,而投資人在看到報價后才能下達定單。

因此,在金融理論中,實行做市商制度的市場機制被稱為報價驅動機制(Quote-driven)。而與之相對應的是指令驅動(Order一driven)制度,又叫競價交易制度、委托驅動制度。是指買賣雙方將委托指令下達給各自的代理經紀人(交易所的會員),再由經紀人將指令下達到交易所。在匯總所有交易委托的基礎上,交易所的交易系統按照價格優先和時間優先的原則進行撮合成交,完成交易。在指令驅動制度下,市場價格通過投資者下達的買賣指令驅動并通過競價配對而產生。競價配對方式可以是傳統的公開喊價方式,也可以是計算機自動撮合方式。競價市場的基本特征是,證券交易價格的形成是由買賣雙方直接決定的,投資者交易的對象是不確定的其他投資者,而不是做市商。買賣指令的流量是推動市場運行和價格形成的根本動力。現國內兩大證券交易所和三家期貨交易所均采用此交易制度。

兩種交易機制之比較

⑴價格形成方式不同。指令驅動機制中的開盤與隨后的交易價格均是競價形成的。以中國期貨市場為例,所有投資者買賣指令都匯集到交易所的主機中,電腦自動讓價格相同的買賣單成交,開盤價是在9點25分時同時滿足以下三個條件的基準價格,首先是成交量最大,其次是高于基準價格的買入申報和低于基準價格的賣出申報全部成交,再次是與基準價格相同的買方或賣方申報至少有一方全部成交。成交價格是在交易系統內部生成的。而報價驅動機制中,證券的開盤價格和隨后的交易價格是由做市商報出的,成交價格是從交易系統外部輸入的。

⑵交易成本不同。在不同的交易機制下,投資者的交易成本不同。在指令驅動市場上,證券價格是單一的,投資者的交易成本僅僅是付給經紀人的手續費。在報價驅動市場中,同時存在著兩種市場報價:賣出價格(ask price)與買入價格(bid price),而兩者之間的價差則是做市商的利潤,是做市商提供“即時性服務”所索取的合理報酬。但投資者被迫擔負了額外的交易成本---價差。

⑶處理大額買賣指令的能力不同。報價驅動制度能夠有效處理大額買賣指令。而在指令驅動制度中,大額買賣指令要等待交易對手的買賣盤,完成交易常常要等待較長時間。

通過以上對比,可以發現兩種機制互有優劣之處。從歷史形成的淵源來看,完全的做市商制度與報價驅動機制聯系緊密,在交易即時性、大宗交易能力以及價格穩定性方面具有優勢,但在運作費用、透明性等方面不如指令驅動制度。值得說明的是,兩種機制并不是對立和不相容的,在各自的發展過程中,二者正在不斷吸取對方的優點而逐步走向融合,如美國的紐約證券交易所(NYSE)作為一個競價市場而引入了專家經紀人制度,而NASDAQ在1997年引入了電子交易系統后,價格決定已經由單純的報價驅動走向“報價與指令”混合驅動。

3運作機理編輯概述

做市商制度由一名或多名做市商負責提供買賣雙邊報價,投資者的買賣指令會傳送至做市商處并與之交易,因此做市商有責任維持價格穩定性和市場流動性。做市商制度是一種報價驅動式的交易機制,與競價交易中的隱性報價不同,做市商同時進行顯性的買賣雙向報價,并在其主動報出的價格上實現買賣交易,只要投資者愿意買,做市商就必須賣,或者只要投資者愿意賣,做市商就必須買,其情形類似于中國居民到銀行柜臺上買賣外匯。買賣價差是做市商的主要收入。做市商的做市行為并非完全地取決于自身的利益意愿,更不是無限制地非理性,而是來自做市商和公眾投資者的相互約束,所有市場參與者也正是在這種相互制約中為最大限度地降低成本,獲取最大利潤而不斷進行各種權衡,實現各自利益,市場亦因此在理性的軌道上運作。

⑴做市商服務的需求與供給分析

做市商提供的是一種交易服務,這種服務的價格是由證券買賣價差(SPREAD)來測量的。做市商的服務價格與證券價格是兩碼事,做市商堅持在任何時候以買進報價買進證券,以賣出報價賣出證券,即做市商在市場上提供的是即時服務。那么,做市商做市的經濟效應也就體現在這種做市服務的需求與供給上,而不是證券本身的供求。

市場上之所以產生對做市商服務的需求,主要是因為市場運行過程中對某種特定證券的一般公眾購買者與出售者并非都是均衡的原因,因而要求有一個中介機構出面通過自己的中介性買賣來平抑這種暫時的失衡,這是相對于完全競爭狀態市場而言的一種人為加速市場均衡的制度。

為了分析這種供求關系,我們可以用比較直觀的坐標圖(見圖一)予以展示。假設一種證券的初始價格為P0,如果在這個價位上購買者的購買能力超過出售者,即會產生一種不平衡,其中的差額為A-B;如果在一段時間內公眾出售者與購買者不能相互匹配,這種不平衡將持續下去,這對市場效率顯然是一種損傷。

在沒有做市商參與的情況下,一定量的購買者因為沒有相應量的證券供給而不能實現購買需求,或者只好在比P0高的價格P1的水平上購買,但這須由市場參與者的購買能力而定,即并非所有的公眾參與者都有很高支付能力。如果做市商愿意在低于P1而高于P0的價位上出售該種證券,由此就會使實際價格產生一定偏離,然而這種偏離降低了所有市場購買者的購買成本,盡管交易價位仍比初始價格高,但卻換來了大量交易的達成和市場參與者需求的滿足,并提高了整個市場的運作效率。這就是做市商服務產生的需求基礎。

當然,在任何一個市場上(包括沒有做市商的指令驅動市場上),總會存在某種機制對圖一列示的不平衡做出反應(比如證券、期貨市場上的投機者)。但沒有做市商的市場上的缺陷是投資者不能在任何時候都可以進行交易,市場本身不提供即時的直接性的服務。所以,這種不平衡的自發性平抑是零星分散和滯后的,不平衡的恢復是高成本的,遠沒有做市商長期連續性的大規模做市服務所發揮的平抑作用那樣高效率。而在有組織的做市商市場上,在非均衡出現之前,做市商通過其做市服務活動就會限制失衡出現的機會,所以,這種反應和限制是事前的。當然此間做市服務的提供是基于經濟收益而出現的,即從以低報價買進、以較高價賣出中獲得收益。

實際上,在競爭性市場上,做市商買進報價與售出報價間的差額反映了提供做市服務的成本或利潤,除非從做市服務獲取的利潤能夠彌補其成本,否則,證券商不會一直從事這種做市買賣業務。圖一所示的交易價格圍繞真實價格的波動是通過由做市商設定的報價差額而得以限制的,說明提供做市服務的成本越高,買賣報價差額就會越大,真實價格基礎上交易價格的可能波動也就會越大。由此,做市商市場的合理特征應該是:在盡量低的成本上提供做市商服務。當然這也是所有市場的一般原則,只不過這里的成本取決于一般公眾交易商的經濟情況以及證券商之間的競爭程度而已。

⑵做市商報價差額的分析

做市商在證券期貨市場的雙向報價中,買入價與賣出價之間存在價差(Spread)。這種價差的存在是合理的,基本上是由兩部分組成。一是做市商在向公眾投資者提供雙向報價過程中的成本。又包括直接成本和間接成本。直接成本是指購買計算機等設備和建立有關網絡的費用支出、做市人員及決策人員的薪金以及傳遞交易單據過程的費用等;間接成本是指搜集、整理、分析市場信息,對市場未來走勢作出預測的研究開發費用等。二是做市商提供報價服務所取得的利潤。做市商實行雙向報價的過程中,在雙向以相同數量成交的理想情況下,做市商肯定是有價差收益的。在向公眾提供服務的同時,也為自身賺取利潤。正是這種對于市場和做市商本身都互為有利的交易組織機制,確保了市場的平衡和流動性。

影響做市商買賣報價差額的決定性因素包括:

做市證券品種的交易量。交易量越大,差額趨向于越小。從某種程度上講,交易量大的證券的流動性也大,可以縮短做市商持有的時間,從而可以減小其庫存風險;并能夠使做市商在交易時容易實現一定的規模經濟,也會由此減少成本,差額也就沒有必要太大。

證券價格的波動性。波動性越大,其差額也會越大。因為在給定的持有期間內,波動率變動較大的證券對于做市商所產生的風險大于變動小的證券,作為對這種風險的補償,其價格差額自然也就愈大。

證券品種價格。從價差的絕對額看,做市價格高的證券,其價差會大于價格低的證券;而從比例價差(報價價差相對于證券價格)看,證券價格越低,其比例價差越大。

市場競爭壓力。做市商的數量越多,競爭性越強,各種約束力量就越是有力地限制單個做市商報價差額的偏離程度,因而差額越小。做市商為了獲得更多的做市價差收入,相互之間進行競爭。競爭促使做市商千方百計地降低成本和利潤,最終結果是逐漸縮小報價價差。而且擁有做市商數量越多的證券的交易越活躍,流動性越大,其中做市商的風險也就越小,作為風險補償的差額也就越小。

做市商不是莊家

在香港及臺灣地區,人們習慣上把做市商等同于“莊家”,把做市商制度又稱呼為莊家制度,這在國內引起了包括投資者、監管機構等市場各方對做市商制度的誤解。“莊家”, 簡單地說就是通過操縱股價來獲取巨額收益的機構投資者, 是指在證券市場上憑借資金和信息優勢,通過各種方式有計劃地控制一家或幾家上市公司相當大部分的流通股票,并取得對這家或這幾家上市公司股票價格走勢的操縱地位,進而實現暴利的機構。因此“莊家”已成為操縱市場者的代名詞。從A股市場來看,莊家已存在多年,因此,市場已習以為常,甚至有“無莊不成市”一說。客觀地說,對于證券市場,莊家對激發交易興趣有一定的積極作用,但相對于其對市場有效性、投資理性和資源配置的破壞,弊明顯大于利。故《證券法》、《期貨交易管理辦法》等法律法規均嚴格禁止操縱證券市場價格的行為,所以,加強監管、提高證券期貨市場發展的規范化程度,必然要查處莊家行為。本文認為,“莊家”與“做市商”絕非等價概念,做市商制度是一種符合市場經濟要求的合法制度,莊家坐莊則是一種不符合市場經濟規則的違法違規行為。具體來說,二者的差異體現在以下方面:

運作目的不同。實行做市商制度,從直接目的上說,是為了保障個股交易的連續性,以避免有行無市的現象發生。因此,做市商負有兩個基本的做市責任:一是公開報價,即就其做市的股票報出“買價”和“賣價”;二是在報價范圍內,只要投資者愿意買,做市商就必須賣,或只要持股者愿意賣,做市商就必須買。而“坐莊”完全不同于“做市”。莊家運作的目的不在于保障個股交易的連續性,而在于通過坐莊來獲取巨額收益。

交易風險不同。如果做市商報出某只證券的賣價后,持續無市,該做市商就必須進一步降低賣價甚至低于當初做市商的買入價,直至該只股票有一定的成交記錄。在這個過程中,做市商有可能發生虧損,而這種虧損的原因在于做市商必須“做市”以保障交易連續性,因此,既是做市商的義務,也是做市商制度的內在要求。由于存在這種制度性虧損的可能,所以,要給做市商以一定的政策優惠。與此不同,莊家在坐莊中的風險主要來自于:一是信息泄漏,即坐莊信息被泄漏給其它機構時,后者選擇相反的操作,在其實力與莊家相當甚至超過莊家的條件下,莊家將發生虧損;二是策略失誤,即在吸籌、拉高和出貨過程中,由莊家吸籌過多或過少、拉高不足或過高、出貨過早或過遲等策略失誤而引致虧損;三是資金不足,即莊家用于坐莊的資金總量不足以滿足吸籌、拉高等操作的需要,導致坐莊失敗而虧損;四是信息失誤,即莊家選擇坐莊時的信息是不準確的或是虛假的或是不完整的,由此導致坐莊失敗;五是莊家內訌,即在由若干個機構聯手坐莊中,由于利益不協調、操作意見分歧等而使一部分機構退出聯手行列,由此,引致坐莊無法繼續。顯而易見,莊家在坐莊過程中盡管也有風險,但絕非為了保障交易的連續性,也不是制度的內在要求。   信息狀況不同。在做市商制度中,做市商的名單是公開的,是一種“陽光做市”。其做市行為完全依據公開的信息,嚴禁通過各種非正當方式收集和利用內部信息和內幕消息,嚴禁散布誤導性信息和謠言。其交易行為要定期向監管機構上報。而坐莊是一種地下行為。除依據公開信息外,莊家想方設法收集各種內部信息、利用內幕信息甚至散布誤導性信息。利用信息不對稱,以誘導跟莊者“上鉤入套”, 從中獲利。同時 莊家在坐莊過程中,對其操縱行為是嚴格保密的,并通過分倉等各種辦法設法進行掩飾。

對市場趨勢的影響不同。對于做市商來說,不準操縱股價,也不能直接影響市場價格走勢。只是為了維護交易的連續性,做市商有著維護市場正常運行的功能。在中國股市中,莊家處于遠優于一般投資者的地位,他們可以利用資金實力及其它有利條件,在股價欲漲時“打壓”、在股價欲跌時“抬價”,使個股價格的上揚與下落處于一般投資者難以預期的態勢中,極易打亂股市的正常走勢;同時,由于在坐莊中通過在從低價位大量“吸籌”然后“拉高”再到“出貨”,極易形成股價過度波動;再次,由于莊家通常在高價位“出貨”,使一般投資者高位“套牢”。

4國內運用編輯2001年12月11日,中國正式加入WT0,包括期貨市場在內的金融市場必將進一步對外開放,其未來發展面臨著機遇和挑戰,學習和吸收海外金融市場先進的運作模式已成為必然選擇。中國對于國債、股票、期貨市場的做市商制度研究和探索,雖然起步較早,但效果不太明顯,直到目前仍未形成健全的制度。

證券市場運用情況

做市商制度在中國探索和運用始于證券市場。成立于1990年12月的原“全國證券交易自動報價系統”(STAQ)曾經試行做市商制度。1991年8月16日,STAQ執行委員會制定了〈〈關于實行做市商制度的說明〉〉,并于同年9月開始正式實行做市商制度。但是,由于是在市場規則極不規范的環境下運行,做市商制度名存實亡。該系統后來停止運行,做市商制度未能堅持下來。

⑴股票市場

1993年至1994年,在深圳證券交易所內部及證券公司層面曾提出過多份做市商研究報告,建議在缺乏流動性的B股市場建立做市商制度。1995年,上海證券交易所曾組織過有關證券市場引入做市商制度的大規模研討活動。在1999年5.19行情和2000年下半年的暴跌行情中,一些機構的出逃導致了股價的劇烈波動,有關方面為穩定市場,再次提出建立做市商制度問題。

中國創業板市場(又稱二板市場)將目標定位在高起點、國際化、規范化上,這表明中國的創業板市場將努力吸收發達國家二板市場的成功經驗,科學設計,嚴格管理,力爭成為規范、有效、活躍創新性企業的融資市場。要實現這一目標,不可避免地要對包括交易制度在內的現行制度體系進行調整。但是就是否引入做市商制度實行報價驅動機制,在證券市場引起了廣泛的爭論,其中的觀點對于我們在期貨市場引入做市商制度很有幫助。反對在中國二板推行做市商的觀點稱,“中國股市的流動性(以換手率為衡量指標)居全球之冠,因此不需要引進旨在增強流動性的做市商制度。”

中國推出創業板市場,在交易機制方面完全用不著照搬納斯達克的制度,而應當延續主板市場的交易機制。其原因還在于,延續主板機制可以降低二板市場的設立成本,簡化運作程序,使券商和投資者能迅速地適應二板市場的交易環境。但鼓動在中國股市推行做市商制度的業內人士,其訴求點并非是“活躍市場”,而是“規范市場”。“中國股市的最大問題是操縱,而做市商制度恰恰可以抑制操縱。”做市商抑制操縱的原理是,由于做市商對某種股票持倉做市,使得有意操縱股價者有所顧及,既不愿意為做市商“抬轎”,又擔心做市商拋壓;另外,做市商還可以利用技術手段來平抑股價——當市場出現買賣指令不均衡,有過大的買盤過度推高價格,或者是有過大的賣盤壓低價格時,做市商可以插手其間,平抑價格波動。但反對的觀點稱,做市商事實上也是莊家,也有可能濫用享受的特殊權利,甚至和其他做市商合謀串通,產生新的操縱行為。中國證監會前顧問梁定邦認為,“做市商與莊家有根本的區別,做市商的交易行為是透明的,而莊家的行為則是不透明的。”由于考慮到當時國際二板市場的整體環境及對主板市場的影響,中國二板市場至今仍沒有推出。較為可取的意見認為,中國二板市場引入做市商制度的模式應當是:以電子自動撮合的競價制度為主、以競爭性多元做市商制度為輔的混合交易模式,比如在不活躍的大盤股板塊以及股價波動劇烈的股票,都可以輔之以做市商制度,這樣既不拋棄原有的比較成型的交易制度,同時又能夠融合做市商制度的優點。

⑵銀行間債券市場

真正在做市商制度的探索方面做出實際行動的是中國銀行間債券市場。目前銀行間債券市場實行的雙邊報價制度具備做市商制度的雛形。

銀行間債券市場是中國貨幣市場的重要組成部分。1997年成立時,市場交易主體僅為商業銀行。隨著市場準入制度的改變,銀行間債券市場交易主體的類型不斷豐富。截至2002年12月末,交易主體已達945家,已開立4萬個柜臺債券個人賬戶。類型由商業銀行擴展到財務公司、保險公司、證券投資基金、證券公司等各類金融機構以及非金融機構法人。市場的交易主題也從國債延伸到金融債券、央行票據和金融債券等,品種日益豐富。幾年來,銀行間債券市場取得了有目共睹的巨大成就,在完善中央銀行貨幣政策操作體系與傳導機制、促進財政政策的實施、擴大政策性銀行的資金來源、改善商業銀行資產結構等方面發揮了重要的作用。當前已經成為發債融資、優化金融資產結構、貫徹實施財政貨幣政策的重要場所。

銀行間債券市場發展過程中也存在一些問題,制約了銀行間債券市場的進一步發展及其功能的發揮。最突出的問題是市場存量很大而流動性不足。二級市場交易規模過小,現券交易不活躍,與一級市場供不應求和龐大的市場存券量很不成比例。無法形成科學的收益率曲線,致使債券市場的利率形成機制不能為央行的決策提供準確、靈敏的利率信號,從而影響到央行公開市場業務的操作和對國民經濟的宏觀調控作用。另外,許多商業銀行的債券資產比例不斷提高,而債券市場的廣度和深度遠不能適應商業銀行資產管理的需求,使商業銀行面臨潛在風險。為此,中央銀行適時提出了“在發展中逐漸建立做市商制度,以便活躍市場交易”的要求。2000年初,在上海召開的“債券交易推介及做市商制度研討會”上,中國人民銀行貨幣政策司的一位官員表示,要形成統一的、既有深度又有廣度的中國債券市場,并在市場交易活動中培育做市商。


探索及運用情況研究

中國期貨市場成立于上世紀90年代初,當時社會資金缺乏投資渠道,期市生逢其時,交易十分火爆,各個交易所成交經錄不斷被刷新。在巨大的利益驅引下,各地爭相建立期貨交易所,在短期內,國內交易所達50余家,期貨經紀公司則有300多家。僅商品期貨在1995年就曾達到9.62萬億元成交額,作為金融期貨的國債期貨在1995年達到6.2萬億元成交額,期貨市場輝煌一時。在這種盲目發展時期,成交量十分驚人,市場規模大,更不缺乏流動性,恰恰相反,市場面臨的問題是投機過度。因此,當時做市商制度在期貨市場根本不存在引入的原動力和發育土壤。

過熱的期貨市場產生了一系列社會問題,如市場操縱屢禁不止,利用外盤期貨的詐騙事件不斷發生,國有主體及銀行資金進行期貨投機,造成國有資產流失。因此從1994年初,國務院開始進行全面的規范整頓,特別是對期貨交易所的試點單位重新審批認定,1994年10月首批確定了14家交易所,進而在1998年最終確定為鄭州、上海和大連三家試點交易所;對經紀公司進行重新審核,停止了大部份交易品種,并將品種上市批準權收回國務院。限制或禁止國有企業、金融機構、信貸資金進入期貨市場。由此期貨市場開始進入調整期。法律法規的限制引發投資群體、資金的流失,成交量大幅萎縮,隨后更是出現了期貨業全行業虧損的嚴重局面。在此后數年的規范整頓過程中,期貨市場規模逐年縮小,2000年達到最低的1.63萬億元,商品期貨交易規模比1995年下降83.06%;期貨交易所由1993年的近50家先減少到1994年的15家,1998年再減少到現在的3家;期貨公司數量由最初地上地下合計1000多家先減少到1994年的330家,再減少到目前的200家。2001年,期貨市場在規范運作條件下,實現了恢復性增長,成交規模達到3萬億元,開始進入了規范發展新階段。而隨之品種的交易流動性問題暴露出來并成為市場的焦點問題。各個交易所面對市場生存危機,為保證當前品種及新品種上市后能夠成功運行,都開始從制度創新入手,設法活躍交易,國際市場的做市商制度開始受到關注。

為提高市場流動性,進而擴大交易規模,交易手續費減收政策首先出現在期貨市場,各期貨交易所相繼實行。減收政策的目的在于吸引資金、刺激交易,同時也有利于減輕會員單位特別是經紀公司的經營與財務困窘。這種政策類似于現貨交易中的商業折扣,對交易量、持倉量達到一定標準的會員按一定標準進行現金返還。減收政策一般針對全體會員,沒有資格選擇,也無報價義務要求,只是就交易量及持倉量做出要求。因此,雖然其目的也在于提高市場流動性,但諸多方面與做市商制度存在不同。國家財政部于1997年發布的《關于期貨交易財務管理的暫行規定》中對手續費減收作出規定,從而解決了會計、稅收方面的實際應用問題,客觀上也確立了其合法地位。

與手續費減收政策相比,鄭州商品交易所于2002年4月推出的指定交易商制度向著做市商制度更進一步。鄭商所在此之前已經深入研究了做市商制度及在期貨市場實行的可行性。并向國家監管機構提交了正式報告。由于做市商制度在國內金融市場尚屬探索中的新生事物,出于謹慎性考慮,同時結合期貨交易中的主要問題進行了變通的情況下推出指定交易商制度。與做市商制度相比,指定交易商制度在目的和資格選擇、指定交易商的權利、責任豁免等方面的規定是共通的,區別在于義務方面。這點與手續費減收政策相同,要求指定交易商必須完成規定的成交量與持倉量,并沒有雙邊報價的內容。這主要與鄭商所期貨交易的現狀有關。鄭商所實行指定交易商的品種為普通小麥期貨合約,普通小麥缺乏流動性的主要矛盾不是缺乏報價,而是缺乏資金關注、市場競爭等方面問題。在對做市商制度進行深入研究和指定交易商措施的基礎上,為了迎接期權交易這一新型交易工具的推出,并確保推出后能夠成功運行,鄭商所正在加緊制定《鄭州商品交易所期權做市商管理辦法》,并確定在開展期權交易的同時實行做市商制度。這意味隨著期權的上市,做市商制度有可能在中國金融市場完成實質意義上的突破。與期貨交易相比,期權交易的交易策略眾多、交易理論復雜,被稱為華爾街的“導彈科學”,更需要做市商發揮其專家作用,為期權提供報價,因此引入做市商制度更具有不可忽視的作用。
 

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