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鄒菁評論:房地產私募基金正待爆發

2011-12-01 09:44:39 作者: 來源:ChinaVenture 瀏覽次數:0 網友評論 0

自2010年以來國家和地方政府不斷推出房地產行業的調控政策,限購、限價、限貸及其它調控政策,至2011年中調控已開始顯現效應。京滬穗等一線城市的房地產項目(尤以住宅項目為主)普遍遭遇量價齊降,二、三線城市的房地產低價拋售現象也逐漸增多。

中華PE:

一、房地產私募基金的正待爆發的行業背景

自2010年以來國家和地方政府不斷推出房地產行業的調控政策,限購、限價、限貸及其它調控政策,至2011年中調控已開始顯現效應。京滬穗等一線城市的房地產項目(尤以住宅項目為主)普遍遭遇量價齊降,二、三線城市的房地產低價拋售現象也逐漸增多。業界普遍認為,隨著這些調控政策的持續,加之房地產開發信貸政策的結構性收緊,絕大部分房企的現金流甚至其生存將面臨極大考驗。

為“自救”和“過冬”,自2011年初起,越來越多的房企探索改變原有的融資模式,以成立或參與成立房地產私募基金的方式向民間募集資本;此外,一些傳統的基金管理公司也看準房企的融資困境和市場的投資渴望,轉型參與房地產私募基金的設立和募集。由此,構成了房地產私募基金爆發式增長的行業背景。

二、房地產私募基金的特點

從基本的組織結構來看,房地產私募基金和傳統的Pre-IPO類的私募股權基金類似,均以架構上最為靈活、成本上最為經濟的有限合伙制為主。但是,除星浩資本等極少數具有相當品牌效應和規模的基金外,市場上現存的大部分房地產私募基金仍存留不少“信托”特色,從而構成目前境內房地產私募基金的獨有特點。簡單歸納,主要特點有:

1. 多固定收益,少浮動收益

與傳統的Pre-IPO類的私募股權基金不同,房地產私募基金極少采用純浮動收益結構。相反的,房地產私募基金的發起人(主要是融資方)會通過基金架構和交易結構的設計,或多或少地給予投資人固定收益的承諾。

事實上,出于現階段房地產行業波動明顯的特征,一般的房地產私募基金如不采用固定收益模式就很難排除投資人的風險顧慮,進而對基金募集造成很大障礙。反之,對房企而言,如房地產行業反彈后持續走好,固定收益的基金模式將確保其取得項目開發的大部分利潤。

2. 多優先、劣后結構,少同股同權結構

作為給予投資人固定收益承諾的一種方式,房地產私募基金一般會借鑒信托的“優先、劣后”結構。簡單而言,房地產私募基金的投資人一般均為“優先級合伙人”,在優先級合伙人出資總額的基礎上,房企本身或基金管理公司或其關聯企業將“配比”20%-30%的資金作為“劣后級合伙人”;在優先級合伙人全部收回其投資本金和按固定收益計算的投資回報前,劣后級合伙人將不得取回其出資,也不得分配任何收益。上述表述原則上都會在房地產私募基金的《合伙協議》中有所體現,相當于有融資需要的房企在基金架構內給投資人做了一定程度的擔保。值得關注的是,部分房地產私募基金已逐步開始向社會募集劣后級合伙人。如這種模式得以推廣,則不僅房企的資金和擔保壓力將大大降低,房地產私募基金的受眾面也將得以擴大,從而更好地符合不同收益需要和不同風險承擔能力的投資者的需要。

3. 多夾層投資,少股權投資

房地產私募基金業目前主流的投資模式都是采用“股權+債務”的“夾層投資”的方式,即通過股權轉讓等方式持有房地產項目公司股權后,再以股東身份向項目公司做股東借款。由此導致的退出方式是:債權部分,還本付息;股權部分,由開發商回購。原則上,雙方會簽訂一個固定的回購協議,比如約定一年之后以什么樣的價格回購股權。

三、房地產私募基金的保障措施

房地產私募基金多是定向投資于某一個項目,與傳統的Pre-IPO類的私募股權基金有一個項目池不太一樣。這不僅僅因為房地產需要的資金規模比較大,也從另外一個側面反映了目前房地產私募基金領域管理公司業績尚待證明,投資人從相信項目過渡到相信團隊還需要一個過程。為確保基金投資人的本金得以返還、固定收益得以實現,房地產私募基金往往在與項目方的交易結構中融入如下多種保障措施:

1. 控股及過程管控

原則上,房地產私募基金在投資期內會直接持有項目公司50%以上的股權,通過對項目開發、運作、銷售的全盤控制(監督或牽制)確保基金的投資安全。除此之外,基金還會向項目公司委派董事、監事、財務專員等,實行公章、財務共管等措施,以確保基金在項目公司中控制權的穩固。

2. 股權質押

當房地產私募基金無法在項目公司中直接控制時,一般會要求項目公司股東將其持有的項目公司股權向基金進行質押,作為融資方按時返還投資款并支付相應利息的保障。同時,通過股權質押協議中相關條款的設計,相當于基金實現了對項目公司的控股。

3. 土地抵押

傳統上,資產抵押是最直接和最易被接受的擔保方式。鑒于目前房地產開發貸款政策的收緊,也有部分項目公司以其持有的項目土地使用權、在建工程等向房地產私募基金設定抵押。此外,項目公司的母公司或其他關聯公司以擔保人的身份利用其資產向基金設定抵押也是一種行之有效并為投資人所接受的擔保模式。

4. 保證擔保

最后,房地產私募基金一般會要求項目公司的股東(包括法人和自然人)、實際控制人及其關聯公司向基金提供無限連帶保證責任擔保,以保證基金在任何情況下從項目退出時的收益率均不會低于融資方的先期承諾。這種情況下,一旦項目公司違約拒絕還款,基金可向多個主體同時主張債權,一定程度上緩解了房地產私募基金投資目標單一的結構性風險。

四、房地產私募基金存在的問題

目前市場上運作的房地產私募基金本身存在很多不規范的情況,導致諸多投資人對于此類基金仍處于觀望狀態,主要的問題有:

一是基金管理人良莠不齊。各地關于私募基金管理人的門檻各不相同,有的要求設立股權管理公司,有的僅僅投資管理公司或者咨詢公司就可以充當管理人的角色,而且關于管理公司的人員要求也幾乎沒有法律規范。加之私募基金的載體有限合伙企業本身就是最為靈活的組織形式,其出資、驗資、減資、清算等等法定手續存在許多不規范的情況。

二是關聯交易充斥其中。相比與傳統的Pre-IPO類的私募股權基金,房地產私募基金關聯交易的情況更為普遍,基金管理人本身來自于房地產公司,或者與房地產公司有著千絲萬縷的關系。此類私募基金最終是否能夠確保投資人的利益尚存疑問。

房地產私募基金至今始終以行業自律為主,其中的關聯交易和利益沖突更是一直缺乏監管。房企在組建基金后投資他們自己的項目時是否能認真、公允地進行盡職調查、風險評估和項目商業條款談判,將直接決定投資人的資金安全。

五、房地產私募基金面臨的困難

目前來看,借力政策調控下房地產市場的持續低迷,房地產私募基金在中國的爆發已可預期。但是作為一個專業性很強的新生事物,房地產私募基金的快速擴張也面臨著一些秉待解決的困難。

首先,在當前房企大規模生存危機的報道之下,加之房地產市場資金缺口的持續擴大,投資人對房地產私募基金投資的擔保和收益要求也水漲船高,并直接造成房企融資成本的顯著增加。事實上,一些中小型房企在進行基金募集時已經遇到了“投資人收益高則難以負擔,投資人收益低則募資困難”的兩難困境。

其次,房地產私募基金的募資渠道不暢通導致其很難在市場上募集到所需要的資金。傳統的募資渠道也即銀行對于房地產私募基金基本都持否定態度,而新興的募資渠道也即第三方理財機構剛剛起步,募資能力有限,除了諾亞財富之外,鮮有其他第三方品牌足以支撐一只大型基金的募資需求。

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